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嘉实财富高级研究员 谭华清博士

一、配置的基本问题

我们经常思考的一个问题是，我应该怎么确定我的资产配置中枢呢？在做好保障之后，我们的金融资产配置比例应该怎么确定呢？比如，股票基金配置多少合适，债券类生息资产配置比例应该多少？

表1展示了2009年以来，中国资本市场偏股基金和中债指数的历史风险收益数据。

表1 中国主要资产的历史收益风险数据

统计区间：2009年1月1日-2022年2月28日.数据来自Wind.历史数据不预示未来表现。

如果我们简单的以表1中的数据作为股债资产未来收益和风险的预期，根据不同的配置比例，我们可以得到以下矩阵。

表2 不同股票、债券资产比例对应的预期回报和风险特征

有了这个矩阵，是不是我们就可以确定资产的配置中枢了呢？大概可以。但事实上要回答这个问题也不一目了然。确定最终的中枢有两个线索出发。一个是从收益预期出发，一个是从风险承受力出发。

如果是从收益预期出发，比如我希望未来金融资产的配置年化收益在10%左右。那么意味着，我的股票基金的配置中枢要达到70%，债券基金的配置中枢为30%。类似的，如果配置收益目标是8%，那么我们的股票基金的中枢应该是50%，而债券基金的配置中枢为50%。

从收益出发得到的配置中枢比例，看上去我们要承担很大的回撤风险。比如股票基金中枢70%的情况，在过去13年里，我们可能会遇到超过35%的最大回撤。这样的回撤我们能否承受得住呢？

面对这样的困难，我们不由的选择看看第二个思路，即从风险承受力角度出发。

如果我们从风险承受力出发，我们得到的答案可能不一样。比如某投资者能承受的最大回撤是20%，那么根据表2的数据，他的股票基金的配置中枢应该为30%~40%。而他合理的收益预期可能是6~7%。如果投资者承受的最大回撤的是10%，那么其股票基金的配置中枢应该为10%~20%，对应的收益预期为4~6%。

二、从风险收益数据确定配置中枢的挑战

但不论是从收益角度还是从风险角度，都会遇到一些挑战。

为什么？表3告诉我们答案。

表3可以看出，以偏股基金、中债新综合指数为例，资产的年化回报数据变化很大，尤其是偏股基金指数的年化回报数据，非常不稳定。

以2009年至今的数据为基准，如果起算时间延后一年到2010年，偏股基金的年化回报就少了3个点，3个点在十年维度来看是非常惊人的差距。如果从2016年开始算起，偏股基金的回报进一步降低到6.15%，年化回报降低了一半。但是如果从2019年起算，偏股基金的年化回报又提升了一倍到了24.93%。  

表3 中国股债资产风险收益数据的稳定性

数据来自Wind.历史数据不预示未来表现。

和股票基金相比，债券资产的回报率则非常稳定，基本在4%左右上下浮动。

图1 资产的年化回报波动太大。数据来源：Wind.

相比收益数据，波动率数据基本稳定，偏股基金的年化波动率有下降趋势，但仍然维持在18%~21%附近。

图2 资产的年化波动率较小，呈现下降趋势.数据来源：Wind. 

相对而言，最大回撤数据的变化很大。2016年以后的最大回撤大概是2009年以来最大回撤的一半。

图3 资产最大回撤波动较大。数据来源：Wind.

也就是说，我们基于资产的过去收益率和风险数据确定配置中枢会遇到比较大的挑战，最大的挑战在于收益率数据和最大回撤数据是波动很大的，我们应该选择怎样的数据进行预期呢？

三、合理确定收益预期和风险数据 

我们该如何确定合理的收益预期和风险数据呢？

从GDP增速出发是一个不错的方向。根据人民银行以及很多经济学家的研究，未来5-10年，中国经济的潜在增速水平大概在5%-6%。

如果我们的通胀预期为3%，那么对应名义GDP增速应该在8%-9%。

同时考虑到中国股票市场仍然是很多散户，散户贡献了大部分交易数据。因此机构投资者仍然会有超额收益。这个超额收益大概为2%~4%。

如果我们选择以基金的方式参与到股票市场，那么我们对中国股票市场的合理收益预期可以设定为10%-13%。

图4 股票基金收益预期估计的过程

由于债券资产的年化回报基本稳定，我们暂时以4%作为债券资产的收益预期。

考虑到波动率是比较稳定的，我们可以直接采纳历史数据的估计。我们这里仍采用2009年以来的波动率数据估计作为两类资产的波动率估计。

最麻烦的是最大回撤。从统计学角度来看，最大回撤只有一个数。新的最大回撤的诞生往往是发生了新的结构性的冲击。而这种新的结构性冲击并不服从过去的分布。所以原则上，最大回撤数据是没有太多的参考意义。用49%还是29%都意义不大。

每一个最大回撤都是当时的时空下发生的，没有参考价值。但往往最大回撤最大的时候是估值泡沫的时候。因此，只要当前不处于估值泡沫，最大回撤达到50%的概率是比较低的。

图5

 因此我们建议预期未来最大回撤的时候，重点参考当前的估值水平。

图6 股票基金收益预期估计的过程

数据来源：Wind.

图5展示了沪深300、中证500的当前估值在过去十年的分位数水平，都是在中位数以下，其中中证500更加便宜，即使考虑周期股的因素，应该也在中位数以下。

也就是说，在不出现泡沫的情况下，我们对中国股票资产的最大回撤可以为29.50%。这是在同样没有出现泡沫的时候出现的，具体出现的时点是2018年。但是要注意的是，我们未来是还有可能出现黑天鹅的，因此29%的最大回撤水平也是有可能突破的。

至此，我们简单概括一下，我们目前的方法。

图7 对于股、债资产的风险收益预期数据的估计方法

基于上述分析，我们可以得到修正后的股票、债券资产的风险收益预期数据。

表4 修正后的股票、债券资产的风险收益预期

预期不代表真实，仅供参考。

表5 不同股票、债券资产比例对应的预期回报和风险特征（修正后数据）

从表4可以看到，基于修正后的股票、债券资产预期回报和风险特征，不同比例的配置中枢的得到的风险收益特征有了明显的变化，尤其是最大回撤的数据。

通过合理的修正后，站在当前位置，100%配置偏股基金的最大回撤为29.41%。基于表4，不论是从收益预期出发还是从最大回撤出发，投资者都可以找到适合自己的配置比例。对于大多数风险偏好适中的投资者，可能会选择60%的股票资产，40%的债券资产。从表4的数据中显示，这样的配置，预期回报大概为8.5%，最大回撤为19.05%。

四、确定合理的目标找到适合自己的中枢

确定中枢可以从收益角度，也可以从风险承受力角度。对于大多数投资者，我们的建议是从风险角度更好。首先，收益的不稳定性太大。我们对股票市场收益的预期往往是线性的，容易受过去一年，甚至过去三年的历史业绩影响。如果过去三年是牛市，我们可能认为，股票市场没有风险，然后过多的配置了股票资产。但是股票市场仍然是有周期的。当周期是下行的时候，市场的回撤超过了自己承受力，不仅影响到自己的幸福感，还会触发底部赎回的风险。而股票市场的波动率是相对稳定的，同时最大回撤往往大于波动率。因此，从风险角度出发来确定中枢，是一种容易减少线性思维干扰投资决策的方法。

其次，从理财的目标而言，首先应该也是风险控制。孙子兵法有云：胜兵先胜而后求战！对于大部分投资者而言，理财的首要目标不是发家，而是如何确保家庭财富的大船稳健。

要保证大船结构的稳健，首先想到的是风险的合理控制。可以承担什么样的风险，哪些风险是不能承担的。这种风险有客观的，也有主观的。比如市场大跌受不了赎回，这就是主观风险。

如何避免行为的损益？最好的办法不是在股票市场行情火爆的时候告诉自己，在市场跌下来的时候我一定不卖掉。这个承诺在市场真正下跌的时候可能会变得一文不值。

因此，要避免行为损益的核心不是靠人性，而是靠机制。一个比较好的机制是资产配置。

资产配置虽然会损失一部分收益，但是能够让我们相对耐心的待在市场里面。从长期来看，时间的复利会弥补我们没有追逐高收益资产所失去的可能的高回报。

在现实中，我们容易被高回报、高收益所诱惑，在人性的弱点的引导下，让自己的家庭财富暴露在过多的高波动资产上，而很多时候，我们并没有做好承受波动的心理准备，往往出现低位赎回的悲惨故事。

基于对自己的客观评估，以及对家庭现金流和资产的分布，大概可以知道自己能够承受多大的回撤。

确定了自己能够承受的最大回撤水平，然后就可以根据表5反向找到自己的配置中枢了。

比如我们综合对自己的主观风险承受能力和家庭财富的承受能力，得到家庭金融资产能够承受的最大回撤是15%。那么根据表5，股票资产为主的高波动资产的配置中枢建议为40%，债券等生息类资产配置中枢为60%。

确定了配置中枢后，可以每年评估一次未来潜在的最大回撤是多少，可以修正表4的数据，然后也动态再平衡自己的组合，使其回归到配置中枢上来。

特别提示：文中的配置中枢模型基于历史数据测算和理论分析构建，可能与现实情况相比存在偏差，亦不能预示未来表现，且无法充分考虑不同投资者的风险偏好和承受能力，仅供参考，不作为投资建议。

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