嘉实财富研究与投资者回报中心 谭华清博士

7月社融大幅低于预期。市场对中国经济下行的担忧进一步加重了。大家对7月的生产、社消和投资放缓还有一定心理准备。毕竟这些数据二季度以来已表现出下行趋势了。社融领先经济2-3个季度的经验规律一度给了大家的信心。但7月社融明显和今年上半年以来的社融企稳的趋势不搭调。乐观派唯一的依靠似乎没有了基础。

图1 7月社融大幅低于预期

数据来源：WIND.

但是，回顾历史，这种情况在2016年7月也出现过（图2）。而2016年7月的经济正处于小周期复苏的通道上。所以有必要对今年7月社融进行一次深入的分析。

图2 2016年7月社融的大幅回落引发关注

7月社融背后的两大背离

7月社融数据表现出两大背离。首先是银行系统的间接融资和直接融资相背离。7月的社融结构中，直接融资是进一步回升的。而基于银行系统的间接融资是大幅回落的。银行系统又是占主要的部分，所以导致总体社融是回落的（图3）。图4表明，社融的回落主要是贷款部门贡献的，其次是非标融资下滑，而直接融资反而是正贡献。

图3 间接融资和直接融资相背离

数据来源：WIND.

图4 7月社融的同比下降主要是贷款部门贡献的

注：直接融资=企业债券净融资+企业股权融资，不包括地方专项债。

既然贷款部门的负贡献最大，我们接下深入解剖贷款的结构。这里面出现了另一大背离：短期贷款和中长期贷款相背离。贷款的减少是由谁贡献的呢？图5展示了贷款内部各个细项的同比增减情况。前四项是总的新增人民币贷款、短期贷款和票据融资、票据和中长期贷款。其中票据是短期贷款和票据融资的子项目。可以看到，新增人民币贷款的减少主要由短期贷款及票据融资贡献的。短期贷款和票据融资的大幅下降并不是由于票据融资导致的而是由短期贷款大幅下降导致的。具体而言，短期贷款和票据融资同比少增了3337亿，同期票据融资同比少增了1104亿，短期贷款同比少增了2233亿。短期贷款的减少居民户和企业户的贡献基本持平。

中长期贷款同比少增了1356亿。中长期贷款的减少主要来自企业部门。居民部门同比少增的幅度非常有限。因此，二者相对比，短期贷款和票据融资为代表的短期融资同比少增的量大概多出中长期贷款的一倍以上。

图5 7月银行贷款的同比增减

前文提到，2016年7月社融也大幅回落。如果看结构的话，二者回落的原因也非常类似。图6可以看到，社融的环比少增主要都是由短期融资环比少增较多贡献的。中长期贷款的环比少增幅度较少（2019年还要小于2016年）。

图6 2016年7月和2019年7月的社融变化非常类似

7月社融的下降但同时也出现了两大背离。如何理解这两大背离呢？考虑到短期融资对社融的扰动一直存在，很难区分短期融资的波动到底是受年初政策刺激的短期融资到期还是其他原因，同时历史上也出现过类似情况而并未出现后续经济走弱。因此我们倾向于认为此次社融变化可能是一次扰动。

社融与制造业PMI

7月份短期贷款下降较多而长期贷款下降较少。不禁让人想起贷款结构的问题。因为中长期融资的回升和实体经济融资修复的关系更加密切。短期融资存在一定的政策扰动。因此通常来说，贷款结构中中长期融资占比上升是更优的。

首先我们考察了中长期贷款占比和制造业PMI的关系。从图7可以看到，客观来看，在2016年以前，二者相关性不是很明显。但从图形上看，2016年以后，相关性明显上升。

图7 中长期贷款占总贷款的比重与制造业PMI的关系

表1、表2和表3统计了中长期贷款占比与制造业PMI在不同样本区间的相关性。表1统计的是有中长期贷款占比这个数据以来二者的相关性。可以看到，中长期贷款占比领先6个月的时候，二者的正相关性最强，接近50%。同时，如果用中长期贷款占比用3个月移动平均的话，领先性更强。但表2表明，在2012-2015年的样本区间，我们发现二者还是负相关的。

表1中长期贷款占比与PMI的相关性：全部样本区间（2012-2019）

注：***表示显著性水平为1%，**为5%，*为10%。下同。

表2中长期贷款占比与PMI的相关性：2012年-2015年

与此同时，表3则表明，在2016年以后，中长期贷款占比指标对PMI的正相关性大幅提升，尤其是当中长期贷款占比（3个月移动平均）领先6个月的时候，和PMI的正相关性超过了80%。

表3中长期贷款占比与PMI的相关性：2016年-2019年

我们可能会问，中长期贷款占比提升有两个原因，一种是短期贷款增了，但中长期贷款增的更多，另一种是短期贷款减了，中长期贷款减的较少。而后者就是2019年7月所经历的情形。那么有必要对这两种情况分开来分析。

表4中长期贷款占比与PMI的相关性：短期贷款同比变化不同情形（2016-2019）

不管是短期贷款同比多增还是少增，相关性都很高。即使是短期贷款同比少增的情况，也就是7月份社融所面临的。中长期贷款占比（3个月移动平均）也和PMI具有很强的领先性，仍然超过了80%。

展望

由于7月份社融下降幅度超出市场预期太多。引起了我们的好奇。分析表明，7月社融下降主要是短期贷款和票据融资贡献的，而中长期贷款融资下降幅度十分有限。考虑到短期贷款和票据融资对社融的扰动一直存在。因此，我们倾向于认为7月的社融变化是一个扰动。根据我们不完全统计，此次下降和2016年7月的社融下降类似。

最后，短期贷款的下降幅度超过中长期贷款，自然的结果是中长期贷款占比上升。而用历史数据回测表明，2016年以来，该指标对制造业PMI具有很强的领先性。如图8所示，如果该指标还有效的话，2019年8月、9月、10月的PMI可能会逐步回升。

图8 中长期贷款占比（3个月移动平均）领先PMI6个月