全文2572字，阅读约需4分钟 

嘉实财富高级研究员 谭华清博士 

 1►引言 

简单来说，股票市场风格切换就是股票市场持续占优的板块出现了变化。显然，股票市场不可能有一个持续占优的风格，因为如果存在的话，那么必然吸引越来越多资金去追逐，最终该风格下的标的会非常贵甚至演化为泡沫。对于基金经理而言，深耕过去占优板块可能会面临业绩落后甚至业绩回撤的考验，而对于投资者来说，市场风格的切换同样挑战了“只买历史业绩最优秀的基金经理”这一简单的投资模式，因为大部分基金经理都可能会经历风格切换给基金投资带来的逆风时刻。这就体现出了研究股票市场风格切换驱动因素的价值和意义。

我们选取中国A股市场进行进一步的研究。回顾过去近二十年，中国的A股市场发生了多次风格切换。在整理了2004年至2022年A股数据的基础上，我们通过定性分析的方法，对利率、经济景气度、市场行情、估值、监管政策、地缘博弈等因素在整体或特定阶段对A股风格切换的影响进行了初步研究。

2►A股市场风格切换的衡量指标及统计

（一）A股市场风格切换的衡量指标

我们选取中证500指数相对于沪深300指数的强弱作为指标，来衡量A股市场的风格切换情况。如上图红色箭头所示，当出现中证500指数/沪深300指数向上，则表示中证500相对于沪深300走强（占优），即A股市场占优风格切换为成长风格。反之，则表示沪深300相对于中证500走强（占优），A股市场占优风格切换为价值风格。

对于后者，需要进一步讨论一种情形：在沪深300和中证500同时出现大幅下跌的区间，即市场暴跌的极端情况下，几乎都是中证500跌的比沪深300多。既然只要是大跌，都是沪深300跌的少，那这不应称之为切换，而应称之为经验法则。因此，我们不将这一情形纳入风格切换的统计中，而是将风格切换的研究集中在更为常见的市场环境中。

根据上述衡量指标和范畴，我们把A股2004年以来的风格切换进行了区分和统计，总共有12次风格切换。

表1 A股的风格切换

数据来源：Wind.

我们进一步按照持续月数进行归纳，以2015年当年市场顶点6月10日为界可以看到，在此之前中证500占优的月份数为103个月，沪深300占优的月份数为13个月。很明显，这是一个总体而言成长风格占优的历史阶段。在此之后，沪深300占优60个月，中证500占优23个月。很明显，这是一个整体上价值风格占优的历史阶段。

表2 不同风格阶段两大指数的涨跌幅

注：数据来自Wind,数据统计区间为2005年1月1-2022年2月28日。

有些风格切换是痛苦的，因为在这些历史阶段，一个指数上涨的同时另一个指数下跌。这意味着，如果没有超配某类风格，整个组合可能是浮亏的。这再次体现出我们对风格切换研究的意义是重大的。 

3►利率对A股市场风格切换的影响与偏离 

（一）利率与风格切换关系的理论推导

利率是经济增长、通胀、政策等综合反映的结果，因此我们选取利率和风格切换的关系作为我们研究A股市场风格切换的切入点，并在此基础上考虑其他驱动因素导致这一关系产生的偏离/异常。

图1 利率是宏观变量的综合结果

从逻辑上，长期利率的回升往往预示着经济回升，或和高通胀相关。因此我们认为长期利率的回升应该会和与基本面相关性更强的价值风格走强相关，如果长期利率下行，和经济下行是相关的，则可能更有利于成长风格。但需要注意，长期利率快速下降往往意味着经济衰退，此时价值、成长风格都可能会下跌，而此时价值风格跌的相对更少一些。在这种情况下，就出现了利率下行但风格切换指标走弱（成长风格走弱）的正相关性情形，如上文所述，此种情况不纳入本次研究的范畴。

根据上述分析，在正常的市场环境下，利率上行则沪深300偏强，而利率下行则中证500偏强。如果以中证500指数除以沪深300指数作为风格切换的衡量指标，我们可以得出利率和风格切换的关系为，在正常情况下，二者应该是负相关的。

（二）特定阶段利率与风格切换关系的偏离分析

我们接下来就重点研究出现异常的时间区间，并探究出现异常的背后原因。这样我们就大致能理解风格切换的其他驱动因素是哪些了。

图2 风格切换和利率的相关性分析

注：数据来自Wind，由于计算的是滚动2年的相关性，会损失一部分样本。为了补充统计样本，我们在起始样本至2016年12月28日之前计算的是滚动3个月的相关性。

图2展示了中证500和沪深300的相对强弱（风格切换衡量指标）、十年期国债收益率（利率衡量指标）以及二者滚动2年相关性。

可以看到，A股的风格切换和十年期国债收益率的相关性存在明显的周期性，并不是杂乱无章。其中有5个历史区间为正相关，其他区间为负相关。

我们仔细看图2标出的5个正相关的时间段。

第一个区间为2005年1月-2005年10月：熊市

尽管在此期间十年期国债收益率是下行的，但在这个区间中证500和沪深300仍延续上一轮熊市的下跌直到2005年7月。因此，此阶段风格切换和利率走势的偏离可以理解为熊市导致的。

第二个是2005年12月-2007年6月：牛市

自2005年12月开始，风格切换指标和十年期国债利率走势多数呈现正相关性。这种局面一直持续到2007年6月。而这一区间为为中国A股波澜壮阔的大牛市时期。大牛市和大熊市期间往往受多重因子驱动共同作用的结果。目前普遍认为，2005年7月-2007年10月的大牛市主要背景是中国经济的高速增长以及估值底部。

而从利率和风格切换指标的走势来看，利率因子可能不是此轮牛市的促发因素。我们知道央行在2006年8月19日还开始了加息进程。

第三个区间为2009年1月-2015年1月

在这个区间，第一个箭头所指示的区间为两个指数同时上涨的牛市区间（4万亿）。

牛市一直持续到2010年12月，之后开启了熊市，一直持续到2012年12月。这是第二个箭头所指区间。2012年12月到2013年12月，期间中证500开始上涨，而沪深300仍然是下跌的。同一时间段，十年期国债收益率是大幅上升的。这就是历史上著名的钱荒阶段。同一期间，整体经济仍处于下行通道中。也就是说，此轮利率上行并不是经济基本面推动的。所以也很难推动沪深300指数的走强。不过出现了以消费电子、移动互联网为核心的产业变迁，推动中小板企业的盈利强于沪深300成分股的平均盈利。这进一步强化了中证500为代表的成长风格的优势。

图3 中证500和沪深300的盈利增速强弱

数据来源：Wind.

反映到行业上，我们看到的是在2010第四季度到2015年二季度末，行业的盈利增长情况是分化的。以移动互联网、消费电子、传媒为主要的行业盈利增长居前，而有色、周期、地产等行业盈利是下降的。

数据来源：Wind.数据统计区间为2010第四季度到2015年2季度末。

第四个箭头也是一种正相关情况。目前多数人认为，2014年7月-2015年1月的风格切换主要背景是降息+沪深300估值处于底部推动的。

在整个区间出现了四次和理论逻辑相偏离的情况，既有牛、熊因素也有国家的政策因素，还有估值因素。当估值扩张或者估值收缩到了极致位置，估值因素可能会成为主导因素。

第4个区间为2015年12月-2016年9月

在此区间，中国经济下行虽有隐忧，但经济实际上已经在2015年见底了。在此区间，两个指数都经历了熔断的考验。之后出现了熔断后的反弹。整个2016年中证500跌的比沪深300多，但是自熔断低点到年末，中证500的反弹稍微强于沪深300（18.82%Vs.15.9%）。2016年是中国供给侧改革的第一年，随着房地产去库存取得积极成效，经济下行的担忧逐渐消去。尽管经济逐渐探底但十年期国债收益率依然下行到2.7附近，并持续到2016年10月。也就是说，如果不考虑熔断，利率走势和风格切换指标的走势负相关的。不过即使考虑熔断，也只出现了短暂的正相关性。

这说明，利率指标和风格切换指标的相关性再一次被监管政策主导了。

第5个区间主要为2017年12月-2019年6月

在2017年12月到2018年12月，市场出现了罕见的大熊市。尽管利率下行，但在大熊市环境下，中证500无一例外跌的都比沪深300要多。所以这次利率走势和风格切换指标走出了同步性并不奇怪。在熊市的底部反弹（同期利率在底部也有所反弹），中证500比沪深300反弹也多，之后贸易战重启，中证500跌的又比沪深300多。所以从2017年12月开始一直持续到2019年6月，利率和风格切换指标都表现出正相关性。

在这个区间，贸易战、与之相关的熊市促成了利率指标和风格切换的指标的正相关性。 

4►总结 

以利率与市场风格切换的关系为锚去理解中国A股过去的12次风格切换是一个很好的思路：我们以利率上行、沪深300占优、市场风格切换衡量指标走强，利率下行、中证500占优、市场风格切换指标走弱的负相关关系作为基准，然后找到偏离基准的特定历史阶段，进一步探寻偏离基准的原因。在这些偏离的时间段，我们看到经济景气度、市场行情（牛熊市）、估值、监管政策、地缘博弈等因素都在特定阶段主导过风格切换。这些偏离启发我们，利率并非市场风格切换的唯一驱动因素。在现实中，没有一个单一变量可以包打天下，应具体分析具体时空下的经济、利率、估值、政策、地缘博弈等多个因素，最终得到胜率更高的判断。

经过前文分析，我们大致得出以下观察：

1. 在正常环境下，利率和市场风格切换指标呈现负相关性。因此，利率上行、经济复苏，价值风格可能相较于成长风格占优，反之则成长风格可能占优。

2. 当市场处于大牛市或者大熊市时，利率的变化未必能改变市场趋势。

3. 估值收缩得越极致，往往越容易发生风格切换。

4. 监管政策在特定阶段可能会主导市场，比如2016年的熔断。

5. 要警惕地缘政治，在特定情况下也可能会主导市场，比如2018年的贸易摩擦。

重要声明：本文中的信息或所表述的观点并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到接收人特殊的投资目标、财务状况或需求，不应被作为投资决策的依据。载于本文的数据、信息源于市场公开信息或其他本公司认为可信赖的来源，但本公司并不就其准确性或完整性作出明确或隐含的声明或保证。本文转载的第三方报告或资料、信息等，转载内容仅代表该第三方观点，并不代表本公司的立场。本公司不保证本文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本文所载资料、意见及推测不一致的报告。无论何种情形，本公司不对任何人因使用本文内容所引致的任何损失承担责任。   基金投资有风险，投资需谨慎。投资者投资产品/产品组合前，请认真阅读产品/产品组合相关法律文件。投资者应认真阅读并充分理解产品/产品组合的风险收益特征，结合自身的风险承受能力选择适合的产品/产品组合。产品/产品组合过往业绩并不预示未来表现，其他产品/产品组合的业绩并不构成产品/产品组合业绩表现的保证。基金管理人及本公司不保证产品/产品组合投资一定盈利，也不保证最低收益或本金不受损失。