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嘉实财富高级研究员 谭华清博士

企业的成长、行业的变迁离不开宏观环境。宏观环境是微观主体发展自己的舞台。个体的主观能动性会对宏观环境的变化做出反应。久而久之，在特定宏观环境下会呈现出结构性的宏观特征。资本市场也是整个宏观经济系统的一部分，经过激烈竞争最终往往和宏观结构特征形成相一致的市场特征。这种特征的出现被人们称之为“时代的贝塔”。反映到投资本身，时代的贝塔强调的是，在特定时空环境下部分机会相较于其他机会持续占优的现象和时代的结构性特征是吻合的。例如，2016年以来，以茅台为代表的食品饮料板块造就了无数明星基金经理。2019年以来的新能源产业链的崛起同样让不少基金经理声名远播，这两个现象的背后都具有深刻的时代背景。这些战略级别的投资线索是否有规律可寻，是否可以提前感知，这是我们关心的问题。 

一、观察时代的贝塔的框架

穿透来看，企业的增长和盈利巩固有赖于掌握资源的经济主体持续不断的调动生产要素投入到相关行业，最终流向到具体运营的企业。掌握资源的经济主体主要是企业、家庭和政府，企业的投资行为、家庭的消费行为和政府的投资行为构成了最主要的经济行为。当这三个行为的方向重合、共振，可能会导致一些行业在一定时期内的快速扩张或者盈利能力的提升，并最终反映到股票市场上。抑或，单一主体将主要资源集中投入于个别行业，这也会使得一些行业具有可持续增长的潜力。

因此，我们观察时代贝塔的框架就是观察家庭、企业、政府三者的经济行为的方向和力度，找到那些会成为三者经济行为的主要方向的线索。

图1 观察时代贝塔的基础框架

同时，我们也发现，就像成人礼一样，时代贝塔最终被世人感知往往会通过一些重要的事件、会议来确认。比如1978年十一届三中全会是中国改革开放的起点，1985年广场协议可能是日本房地产泡沫破灭的导火索，2016年英国公投脱欧、特朗普当选等都意味着全球化可能会进入一个新阶段。因此观察时代贝塔的起始点，我们建议是基于重要的事件的发生时点来进行标记。

图2  时代的变革往往以重要的事件作为标志

二、回溯过去的时代的贝塔

基于上述分析框架，我们为A股界定重要的时代。我们根据重要的事件作为时代的划分界限。界定的过程中，我们尽量避免带着后视镜去观察历史，同时我们假定我们具备正常的分析能力。比如我们对WTO时期的界定，从2001年12月中国正式成为WTO成员开始，截至到雷曼兄弟倒闭。此后，以雷曼兄弟倒闭为金融危机时期的起点，以2009年3月四万亿出台为这一时期的终点。按照此规则，我们界定了过去20年A股所处的6个历史阶段。

加入WTO的黄金7年：2001年12月（中国正式成为WTO成员）-2008年9月（雷曼兄弟倒闭）

金融危机：2008年9月（雷曼兄弟倒闭）-2009年3月（四万亿出台）

四万亿：2009年3月（四万亿出台）-2010年10月（此轮周期中中国人民银行第一次加息）

经济进入新常态阶段：2010年10月（第一次加息）-2015年12月（供给侧改革出台）

供给侧改革：2015年12月（供给侧改革）-2018年3月（贸易战开启）

贸易摩擦至今：2018年3月（贸易战开启）-至今

加入WTO的黄金7年：2001年12月-2008年9月

在这个区间，中国GDP增速不断创新高，在经济增速不断提升的过程中，房地产、汽车、出口、家电等领域都是保持了非常高的增长。

与此同时，M2增速始终保持较高增速，每年的两会都力图控制M2和固定资产投资增速，通胀也逐渐提升。经济呈现出投资增速高于消费增速、经济增速中枢提升、经济周期上行的过热情形。

统计区间：2001年12月-2008年9月.数据来自Wind.

资本市场在这一阶段的数据体现了中国这一时期金融快速深化、重工业化提速、出口爆发式增长、商业零售快速增长的经济特征。可以看到，在这个长达7年的跨度里面，涨幅最大的是银行和非银金融，其次是电力设备、食品饮料、煤炭、钢铁、商贸零售、石油化工、有色金属、交通运输、基础化工、国防军工、房地产、机械设备等。最令人印象深刻的是银行、煤炭、钢铁、有色金属等行业的涨幅，如果加上汽车，这就是被后人称之为“五朵金花”行情。回头来看，“五朵金花”具有深刻的时代背景，因为在这一阶段，投资增速持续高于社会消费品零售总额的增速，而固定资产投资扩张的背后是地产、汽车、制造业（出口）的需求的扩张，这些投资是需要资金的，而资金的主要来源是基于银行系统。因此在固定资产投资增速持续扩张的时代，银行也随之扩张。同样，环保和电子等行业涨幅较为靠后，和当时的经济背景也非常契合，因为在经济工业化加速推进的过程中，中国的优势更多的聚焦在中低端的制造业，所以产业的研发以及对环保的要求都不是很高。

金融危机期间：2008年9月-2009年3月

金融危机来袭，市场运行的逻辑将围绕金融危机、危机复苏展开。与此同时，我们回到当年的A股市场，金融危机来袭之时国内A股市场早已经连续下跌了10个月，市场估值风险得到了明显的释放。因此，市场在2008年10月底开始反弹。这一反弹一直持续到2009年3月。在这一个短暂的历史阶段，涨幅居前的板块为电力设备、建筑材料、汽车、有色金属、房地产、国防军工、机械设备、医药生物等，这里面建材、汽车、有色金属、房地产、机械设备是和本轮危机后复苏直接相关的。

注：数据来自Wind.统计区间为2008年9月-2009年3月.

四万亿期间：2009年3月-2010年10月

注：数据来自Wind.统计区间为2009年3月-2010年10月.

2009年3月，国家为了支持经济发展、对冲金融危机对经济总需求的拖累，实施了以“四万亿”为主要投资目标的积极财政政策。“四万亿”成为当时的主要关键词，也代表当时政府资源的一次集中投放。与此同时，房地产也做了相应的放松，同期实施的还有家电、汽车下乡等扩大内需的政策。

在这一区间（四万亿期间，2009年3月-2010年10月），涨幅居前的板块有：美容护理、电子、食品饮料、医药生物、计算机、机械设备、家用电器、煤炭、有色金属、汽车、国防军工、农林牧渔、社会服务、商贸零售以及建筑材料等。和四万亿直接相关的主要是机械设备、家用电器、煤炭、有色金属、汽车、建材等板块。

随着4万亿财政刺激计划以及后续相关配套措施的实施，中国经济出现了过热迹象，2010年10月19日，人民银行决定将一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点。我们将此事件作为此轮周期的结束。

经济进入新常态阶段：2010年10月-2015年12月

2010年10月第一次加息之后，中国又经历了短暂的滞胀（2011），之后进入2012年，经济下行的压力愈发明显，同时海外面临欧债危机的影响，外需也受到了二次冲击。 注：数据来自Wind.统计区间为2010年10月-2015年12月.

面对经济增速的下行压力，市场关于“中等收入陷阱”的讨论日益增多，这一争论随着2014年中央经济工作会议的召开而逐渐减少。此次会议表示，“科学认识当前形势，准确研判未来走势，必须历史地、辩证地认识我国经济发展的阶段性特征，准确把握经济发展新常态”。这标志着中国经济已进入“新常态”。经济新常态核心表现为“经济增长L型”。经济处于增速换挡期、结构调整阵痛、刺激政策消化期等三期叠加的状态。

在这一阶段，也出现了一次不大不小的产业变迁，例如智能手机对传统功能手机的替代，以及移动互联网时代的来临。同时，房地产出现了两次比较明显的放松。在这一阶段，传媒、计算机、社会服务、房地产、家用电器、轻工制造（家具）、医药生物、纺织服装、通信、公用事业、电子、银行、美容护理、汽车等涨幅居前。其中具有非常明显的时代特征的有：传媒、计算机、房地产、家电、轻工制造、通信、电子、汽车等。

在此阶段跌幅居前的是钢铁、石油化工、有色金属和煤炭等上游资源行业，这也体现了时代的特征。 

供给侧改革时期（2015年12月-2018年3月）

面对经济下行压力，国家在2015年底开启了供给侧改革。政策围绕“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为主要内容展开，对于钢铁、煤炭等行业采取了比较严格的去产能改革，对房地产行业进行了去库存改革，还推进了环保督查和去杠杆改革。在去杠杆的过程中，整个货币金融环境是相对比较紧的，成长板块整体上是以下跌为主。

注：数据来自Wind.统计区间为2015年12月-2018年3月.

在整个区间，领涨行业包括食品饮料、家电、银行、建材、钢铁、有色金属、煤炭，食品饮料和家电涨幅居前，银行、建材、钢铁、有色金属、煤炭有一定涨幅，其他板块都是下跌的，行业涨跌情况体现出了这一阶段的时代特征。这一段时间是少数股票的牛市，大部分股票的熊市，投资难度极大。

贸易摩擦至今（2018年3月-至今）

2018年3月，美国挑起了贸易战。中美贸易摩擦持续升级一直持续到2020年1月15日，中美达成第一阶段贸易协议。

中美贸易摩擦深刻的影响了中美关系，地缘政治对资本市场的影响也逐渐增多。与此同时，我们也看到以电动车为核心的能源革命正在改变人类社会，与之相关的智能化、电动化和低碳化成为新的时代趋势。与此同时，5G大数据应用也方兴未艾，安全+科技正成为当今时代新的贝塔。

在这期间，人类社会还经历了百年里最为严重的传染疫情考验，导致的供给短缺的压力持续时间超出了预期。有色金属、煤炭、基础化工等行业获得了新的机会。与此同时，人类社会开始愈发重视应对气候变化，“碳达峰、碳中和”的相关板块在供需影响下也出现了比较明显的投资机会。

注：数据来自Wind.统计区间为2018年3月-2022年2月25日.

自2018年3月以来，股票市场涨幅居前的行业有电力设备、有色金属、食品饮料、电子、社会服务、基础化工、国防军工、美容护理、医药生物、汽车、建材、煤炭等。这里面比较明显的具有时代特征的有电力设备、有色金属、食品饮料、电子、基础化工、国防军工、煤炭等。

自2017年以来，地产的房住不炒政策始终坚持得很好，地产板块的长期逻辑变得模糊。在整个区间是跌幅最大的行业。这也是符合时代特征的。

三、结论

通过上述梳理，我们看到，在主要经济发展阶段中，行业涨跌幅和对应阶段下的经济主要矛盾还是有明显正相关性。行业涨跌幅和宏观经济变化并不是一比一的，但具有很强的正相关性。在每一个阶段涨幅居前的行业中，不少行业和具体经济发展阶段下的宏观经济变化是相关的，同时涨幅落后的行业也和时代背景相关。

如下图所示，我们可以归纳得到，出现“时代贝塔”的宏观背景包括：

（1）经济强劲增长

（2）强力的逆周期政策

（3）结构性政策

（4）重大地缘政治事件

（5）明显的（结构性）通胀

（6）产业变迁

图3 过去20年促发“时代贝塔”的宏观背景

通过梳理，我们认识到，宏观因素推动时代特征的变化，而时代特征下的行业强弱变化最终会反映到股票市场上。这就是我们对时代进行分析的最终意义。虽然我们不能抓住所有行业的强弱关系，但是从时代特征切换的视角出发可能是一个有价值的线索。总结来看，要想把握这一投资线索，需要做两件事：（1）理解时代的结构性含义；（2）理解重要事件的标志性意义。

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